Represalias Colectivas por Impago de Deuda Soberana

Nota: véase también la información sobre la deuda internacional de carácter público, sobre las Sanciones Comerciales por Impago de Deuda Soberana y acerca de la deuda soberana (de la administración pública central) de un país. Las represalias pueden ser colectivas (como las existentes en el marco de la OMC) o individuales.

En este texto se presentan argumentos de la idea de que la represalia, más que la reputación, es la base de la cooperación. El texto examina una medida intuitiva y ampliamente citada de poder de represalia: la cohesión internacional de los acreedores. Un cártel de acreedores sólido como una roca podría imponer sanciones que están fuera del alcance de prestamistas más atomizados. Las sanciones económicas, en particular, tienen mayores posibilidades de éxito cuando los acreedores colaboran para privar a un moroso de nuevos préstamos o del comercio internacional. Sin una amplia colaboración, un deudor podría explotar los agujeros financieros o un embargo comercial y poner a algunos acreedores de nuevo en contra de otros. Las sanciones diplomáticas y militares también son más probables cuando los acreedores forman una estrecha coalición. Aunque los inversores privados no pueden cortar los lazos diplomáticos o lanzar ataques militares, pueden solicitar el apoyo de su gobierno de origen. Cuanto más cohesionado sea el grupo de presión de los acreedores, mayor será la probabilidad de obtener el apoyo de los políticos que podrían ordenar un ataque de represalia. Así pues, la cohesión entre los acreedores debería ampliar la gama y mejorar la eficacia de las amenazas para castigar a un Estado en mora. Como se explica detalladamente más adelante, los bancos son más cohesionados que los tenedores de bonos y, por lo tanto, deberían tener más poder de represalia. Los grupos pueden organizarse con facilidad cuando tienen un número reducido de miembros que viven en el país, fácilmente identificables, concentrados geográficamente y relativamente homogéneos. Los bancos ocupan un lugar más alto que los tenedores de bonos en todas estas dimensiones organizativas. En la medida en que la cohesión de los acreedores es importante, deben ponerse de manifiesto tres pautas. En primer lugar, los inversores deberían preferir los préstamos a través de los bancos, en lugar de comprar bonos en un mercado abierto. En segundo lugar, los gobiernos deberían incumplir menos a menudo con los bancos que con los tenedores de bonos. En tercer lugar, los tipos de interés y otras protecciones contra el riesgo deberían disminuir a medida que aumente la cohesión de los acreedores.

Los bancos pueden castigar más eficazmente que los tenedores de bonos
Los bancos tienen una ventaja organizativa y de represalia sobre los tenedores de bonos por muchas razones. La primera ventaja es de tamaño de grupo. Decenas de miles de inversores poseen los bonos de los países en desarrollo. Por el contrario, sólo unos pocos cientos de bancos comerciales ofrecen créditos a gobiernos extranjeros y menos de una docena toman la iniciativa en la organización de casi todos los préstamos soberanos. Los miembros de esta comunidad exclusiva interactúan regularmente en los asuntos internos e internacionales. Su reducido número implica que, en comparación con los tenedores de bonos, los bancos pueden comprometer más fácilmente la acción del grupo y amenazar al prestatario con sanciones» en caso de incumplimiento. Los principales prestamistas comerciales de los gobiernos soberanos -Bank of America, Chase Manhattan, Citicorp, Morgan Guarantee, Wells Fargo y otros similares- existen desde hace décadas y son muy conocidos. Estos actores no tienen problemas para identificarse entre sí, y es posible que trabajen juntos a largo plazo. En cambio, la mayoría de los bonos soberanos pertenecen a inversores anónimos que negocian sus participaciones en un mercado fluido, lo que hace prácticamente imposible localizar a los actores pertinentes y establecer relaciones continuas entre ellos (antes de la segunda guerra mundial, el 99% de los bonos eran al portador, no se registraban a nombre de una persona).

En tercer lugar, los grupos bancarios internacionales de los principales centros financiero mantienen una comunicación cara a cara entre ellos que los tenedores de bonos no pueden igualar. Casi todos los bancos que participan en los préstamos internacionales mantienen sucursales en Manhattan o Londres, pero los tenedores de bonos están dispersos por todas partes. Debido a la naturaleza anónima del comercio de valores, no existe información precisa sobre el paradero de los tenedores de bonos. Una indicación proviene de la década de 1940, cuando todos los ciudadanos estadounidenses debían, por orden ejecutiva, informar sobre sus tenencias de bonos extranjeros. Aunque el censo no llegó a una gran fracción de los tenedores de bonos, el Tesoro americano concluyó, a partir de las respuestas recibidas, que los bonos extranjeros estaban «muy ampliamente distribuidos geográficamente»: los residentes de los 48 estados y del Distrito de Columbia poseían bonos extranjeros, normalmente en pequeños bloques con un promedio de unos 3.000 dólares por inversor.

Cuarto, los bancos son más homogéneos que los tenedores de bonos. La mayoría de los bancos tienen una estructura organizativa común y conceden préstamos con características similares. Por estas razones, se espera relativamente poco conflicto de interés entre los bancos en la elección de una respuesta colectiva al incumplimiento, tal como un futuro corte de la financiación o el comercio5. La comunidad de tenedores de bonos es más diversa. La heterogeneidad entre los inversores privados, los corredores, los bancos, los fondos de cobertura, los fondos de pensiones y las compañías de seguros que compran valores extranjeros no hace sino agravar los problemas de organización a los que se enfrentan los tenedores de bonos. Los bancos comerciales forman sindicatos para compartir el riesgo de los préstamos.

Estos sindicatos, que siempre incluyen un banco líder, proporcionan una cadena de comunicación y mando a la que se puede recurrir en caso de incumplimiento. Dado que los tenedores de bonos compran valores en el mercado abierto, en lugar de organizarse para conceder préstamos, carecen de estructuras prefabricadas que puedan facilitar la acción colectiva. Los bancos también pueden hacer cumplir las cláusulas de antigüedad y de incumplimiento cruzado entre ellos con más éxito que los tenedores de bonos, lo que aumenta aún más su capacidad para imponer sanciones a los deudores reacios.

En sexto lugar, es más probable que los factores hegemónicos faciliten la cooperación entre los bancos que entre los tenedores de bonos. Un posible actor hegemónico, el gobierno nacional de los prestamistas, presta mucha atención a los balances de los bancos, ya que los incumplimientos de pago de esas instituciones podrían poner en peligro el sistema financiero. Si la acción colectiva no lograra surgir espontáneamente como respuesta al incumplimiento, los reguladores y los bancos centrales podrían presionar a los bancos que no cooperan. Es de suponer que los gobiernos prestarían menos atención a los tenedores de bonos, que podrían sufrir pérdidas sin poner en peligro el sistema financiero.

En cualquier caso, sería difícil golpear a la vez a muchos miles de propietarios de bonos. Como señaló el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos en 1996, «los gobiernos tienen muchos menos poderes de persuasión» sobre los tenedores de bonos que sobre los bancos comerciales. Los candidatos más obvios, las casas de suscripción, tienen conflicto de intereses. Los contratos de bonos suelen tratar al suscriptor como agente del prestatario, no como prestamista, y esto ha tenido lugar durante siglos. Además, los aseguradores cobran comisiones no sólo para préstamos nuevos flotantes, sino también para servir como agentes fiscales en los gobiernos extranjeros. Una investigación sobre bonos extranjeros lanzados durante la década de 1920 revela que el suscriptor sirvió como agente fiscal en más del 80% de los casos. Ayudar a los tenedores de bonos a castigar a un moroso podría poner fin a este rentable negocio. En el área de los bonos extranjeros, ni el suscriptor estadounidense ni el gobierno estadounidense es probable que emprenda acciones efectivas para asegurar el retorno del dinero del inversor. Por lo tanto, el único elemento de protección que tiene a su disposición es el privilegio de mirar «antes de dar el salto».

En séptimo lugar, los bancos no sólo disfrutan de una ventaja organizativa sobre los tenedores de bonos, sino que también controlan más armas de represalia. Los bancos conceden créditos a corto plazo que engrosan las ruedas del comercio internacional. Por lo tanto, podrían castigar a los infractores privando a sus exportadores e importadores de capital de trabajo. Los tenedores de bonos no pueden utilizar la misma estrategia de vinculación, porque no ofrecen créditos comerciales a corto plazo, lo que da a los bancos una ventaja comparativa para imponer sanciones.

Riesgos de impago, cohesión de los acreedores y coste de los préstamos

Durante las crisis de la deuda, los países que temen sanciones deberían pagar a los acreedores más fuertes mientras retienen los fondos de los más débiles. Algunas investigaciones, sin embargo, muestran que los deudores han favorecido a los tenedores de bonos o han tratado a ambas clases de acreedores de manera consecuente, aunque los bancos tienen un potencial de represalia mucho mayor.

La teoría de las sanciones también predice una relación negativa entre el poder de represalia y las primas de riesgo. La capacidad de sancionar reduce el riesgo de incumplimiento, permitiendo a los inversores prestar en condiciones que se aproximan a la tasa «libre de riesgo». Por el contrario, los prestamistas con relativamente poco poder de castigo deben cobrar tasas más altas. Cuanto más difícil es sancionar al gobierno por incumplimiento, más riesgosos son los préstamos al soberano. En consecuencia, los prestamistas exigen una prima de riesgo cuando prestan a un soberano que no puede ser fácilmente castigado.

Durante el decenio de 1990, los préstamos bancarios a los gobiernos soberanos tenían, de hecho, un interés inferior al de los bonos. El diferencial (sobre la tasa libre de riesgo) de los préstamos bancarios internacionales era del 1,1%, mientras que el de los bonos era de casi el 2,6%. Pero los titulares de bonos estaban dispuestos a ofrecer plazos más largos (8-10 años frente a 3-4 para los bancos). En conjunto, no está claro que los bancos ofrecieran términos más atractivos a los prestatarios soberanos.

Además, tres factores no relacionados con la sanción podrían explicar la diferencia de los tipos de interés:

• En primer lugar, los tenedores de bonos y los bancos cobran por el riesgo de diferentes maneras. Los tenedores de bonos se basan totalmente en los tipos de interés, mientras que los bancos cubren los riesgos a través de honorarios y comisiones por adelantado, además de los tipos de interés. Es difícil obtener datos sistemáticos sobre las comisiones bancarias. Sin embargo, los investigadores que tienen acceso a esos datos han descubierto que los bancos incautan el riesgo de incumplimiento o renegociación en las comisiones de apertura, cobrando intereses bajos que son, por lo general, insensibles a los fundamentos económicos.
• En segundo lugar, los intereses de los bonos y los préstamos bancarios están relacionados con diferentes tipos de interés. Los bonos soberanos normalmente tienen intereses fijos, como el 5% anual. Los préstamos bancarios, en cambio, suelen tener tasas de interés variable: el prestatario paga un margen predeterminado sobre una base variable, como el tipo ofrecido por el interbancario de Londres (LIBOR). Mediante esta práctica, los bancos transfieren el riesgo inherente a la fluctuación de los tipos de interés internacionales al prestatario, en lugar de soportarlo ellos mismos. Sin este elemento de riesgo, los préstamos bancarios se extienden más que los bonos. Además, los «spreads» en los tipos fijos de los bonos soberanos se expresan tradicionalmente en relación con los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que tienen puntos de referencia sustancialmente más baratos que el LIBOR. Esta convención de información ayuda a explicar por qué los diferenciales cotizados son más altos para los bonos que para los préstamos bancarios.
• Tercero, los tenedores de bonos y los bancos están sujetos a diferentes regulaciones y leyes fiscales. En particular, las autoridades monetarias a veces están dispuestas a rescatar a los bancos, y las autoridades fiscales a veces ofrecen a los bancos privilegios especiales, como fue el caso en los años 70 y 80. Estas diferencias reglamentarias y fiscales afectan a los beneficios de los préstamos soberanos, lo que hace difícil separar los efectos del poder de castigo de otras influencias confusas en los precios de los bonos frente a los préstamos bancarios.