Riesgo Crediticio

El riesgo crediticio se refiere a la incertidumbre sobre si una contraparte cumplirá una obligación financiera. Está presente en cierta medida en todos los activos financieros y, por lo tanto, es un componente central del riesgo de la cartera. La exposición al crédito se negocia activamente, lo que da lugar a un riesgo de crédito indirecto. Por ejemplo, los bancos comerciales propietarios de hipotecas de vivienda pueden empaquetar y vender la entrada efectiva de estas hipotecas a compañías de seguros y otras instituciones financieras. El propietario de una vivienda que incumple su obligación hipotecaria con el banco genera un riesgo crediticio indirecto para la compañía de seguros, ya que el dinero en efectivo incumplido pasa a través de ella. Del mismo modo, un banco de inversiones puede negociar con derivados de crédito que estén vinculados al incumplimiento de la sociedad en sus bonos en circulación. Aunque el banco no sea propietario de los bonos emitidos por la sociedad, sus posiciones en el mercado de derivados de crédito dan lugar, indirectamente, a un riesgo de crédito. Las oportunidades de compra y venta de riesgo de crédito indirecto aumentan la «integridad» del mercado al compartir más ampliamente los riesgos de crédito entre los inversores. Por otra parte, el comercio de riesgo crediticio indirecto tiene el potencial de provocar fallos en el mercado exterior, asociados a una información incompleta y a incentivos mal alineados. En los últimos años se ha prestado cada vez más atención a la modelización más sofisticada del componente crediticio del riesgo de la cartera. Si bien una fracción del riesgo crediticio significativo está impulsada por factores que afectan a todo el mercado, el enfoque de modelización de factores lineales que domina la previsión del riesgo de acciones no es adecuado. Ello se debe a que la relación entre el retorno a un instrumento sensible al crédito y los factores de riesgo de todo el mercado es no lineal. Además, las distribuciones del rendimiento relacionadas con el crédito tienden a estar lejos de lo normal. En consecuencia, para analizar el riesgo crediticio se utilizan a menudo modelos no lineales y distribuciones no estándar. Debido a estas diferencias, sigue siendo un reto para integrarlos efectivamente con modelos de factores y otros modelos estándar de riesgo de la cartera.

Calificaciones de la agencia y modelos de factores de riesgo de propagación

La emisión de bonos corporativos en los Estados Unidos comenzó en serio a principios del siglo XX y las dos agencias de calificación crediticia más conocidas, Standard & Poor’s y Moody’s, empezaron entonces. La calificación crediticia se basa en un proceso de trabajo intensivo que combina el análisis fundamental y el cuantitativo. Las calificaciones se revisan aproximadamente una vez al año, por lo que son relativamente poco sensibles a la volatilidad del mercado. Las calificaciones de los organismos afectan al proceso de inversión de varias maneras. Los inversores las utilizan como guía para evaluar tanto el valor relativo de los valores como la solvencia de los emisores. Las normas de construcción de los índices de bonos corporativos implican calificaciones de los organismos y un cambio en la calificación significante puede dar lugar a un índice de reconfiguración sustancial así como a una agitación del mercado.

Diferenciales de los bonos corporativos

Estructuralmente, un bono corporativo es similar a un bono del tesoro. Es un contrato de préstamo de un inversor a un emisor junto con un flujo de pagos del emisor al inversor. Un contrato básico consiste en pagos de intereses fijos a intervalos regulares en un horizonte especificado y un pago de capital al final del horizonte. Existen muchas variaciones del contrato básico y características adicionales como opciones incorporadas, calendarios de amortización del principal, fondos de amortización, cláusulas de pago en especie y tasas de interés escalonadas o flotante. Los bonos corporativos se negocian a un diferencial, definidos como el rendimiento extra en relación con los «treasuries» (deuda del tesoro).

Un componente del diferencial compensa a los inversores por el riesgo asociado al incumplimiento del emisor. En cuanto a los tipos de interés sin impago, existen estructuras de plazo de diferencial de crédito en todo el mercado que se estiman a partir de los fondos comunes de bonos. El diferencial de los bonos de alta calidad se negocia en unos pocos puntos básicos, mientras que los diferenciales de las cuestiones de calidad florida pueden ascender a cientos o incluso miles de puntos básicos. Los diferenciales de crédito pueden considerarse como una evaluación gruesa de la solvencia del mercado; existe una estrecha relación entre las calificaciones de los organismos y los diferenciales. Un estudio empírico de esta relación en los Estados Unidos y Europa es realizado por Kercheval y otros (2003). Elaboran una calificación aplicada por el mercado basada en los márgenes de los bonos y encontraron que aproximadamente el 50% de las emisiones están calificadas de forma diferente por el mercado y por los organismos. Sin embargo, las calificaciones implícitas de la mayoría de los bonos están a una sola muesca de las calificaciones de las agencias. Sin embargo, sólo tenemos una imagen incompleta de los determinantes de los diferenciales de crédito. El rompecabezas de los diferenciales de crédito se refiere al hecho de que los diferenciales de los bonos corporativos son mucho más amplios de lo que indicarían las tasas históricas de incumplimiento. Collin-Dufresne y otros (2001) consideran numerosos indicadores indirectos del riesgo de incumplimiento y de recuperación y concluyen que estos factores explican aproximadamente el 25% de los diferenciales de los bonos corporativos. Utilizando el análisis de los componentes principales, los autores encuentran que los residuales parecen explicarse por un único factor común. Sin embargo, no pueden identificar el factor. El impuesto aplicable, la liquidez, las primas de riesgo y la dificultad de diversificación han sido argumentos ofrecidos para explicar entonces el componente de crédito de los diferenciales de los bonos corporativos, pero no se ha llegado a la conclusión firme.

Modelos de factores de variación de los diferenciales

Los inversionistas están expuestos a un riesgo, que es la variación en el tiempo de propagación, y los modelos de factores lineales se utilizan comúnmente para medir este riesgo. A continuación, discutimos varios paradigmas estándar para la arquitectura del modelo y la selección de factores.

Elección de una curva de referencia

Los diferenciales de crédito subyacentes al modelo de calificación aplicado por el mercado en Kercheval y otros (2003) se estiman con respecto a la curva del tesoro de los Estados Unidos y con respecto a la curva swap-LIBOR (London Interbank Offered Rate), que representa los tipos de interés de los préstamos interbancarios en Europa. La discrepancia entre los puntos de referencia estadounidenses y europeos se debe a cuestiones estándar: la convención del mercado y la disponibilidad de datos.

Calificaciones de la agencia y modelos de factores de riesgo de dispersión

Desde la creación del euro en 1999, los llamados países de la Unidad Monetaria Europea (ECU) han tendido a operar como un mercado único de bonos y no hay una elección natural para una curva de tesorería sin riesgo. Como resultado, la curva de swap, que incorpora algún riesgo de impago, es la línea de base para la mayoría de los modelos. Por el contrario, existe un mercado altamente líquido para los bonos del tesoro de los Estados Unidos, que determinan una curva de tesorería sin riesgo. La curva del tesoro es el punto de referencia estándar con el que se miden los diferenciales de las empresas. En Duffie y en Singleton (2003) se analiza detalladamente el efecto de una curva de referencia en el precio de los bonos corporativos.

Modelos de calificación del sector plus

Una parsimoniosa especificación de un modelo de riesgo de dispersión de crédito incluye un único factor para cada sector y otro para cada categoría de calificación (gruesa). Así pues, el número de factores de diferencial crediticio es igual a la suma del número de sectores y el número de categorías de calificación.

La matriz de covarianza de los factores puede entonces estimarse a partir de las series temporales de los retornos de los factores.

Modelos de clasificación sectorial por tiempos

Una especificación menos parsimoniosa del modelo de distribución del crédito incluye un único factor para cada categoría de piratería de sector. Este modelo ofrece un panorama más detallado de la estructura del mercado, pero requiere más datos para mantener los errores estándar a un nivel aceptable. En cada fecha, los rendimientos de los factores se estiman mediante una regresión transversal.

Factores de riesgo del diferencial de los bonos y de las acciones

Cheyette y Postler (2006) elaboran un modelo de riesgo para los bonos corporativos que se basa en factores de capital. La base del modelo es la descomposición del rendimiento.

Las especificaciones de Cheyette-Postler tienen en cuenta la relación positiva entre la calidad crediticia y el poder explicativo de los factores de los tipos de interés, así como la relación inversa entre la calidad crediticia y el poder explicativo de los rendimientos del capital social. En el caso de las emisiones con un diferencial muy bajo predomina el riesgo de los tipos de interés. El riesgo de una emisión con un diferencial alto no depende casi en absoluto de los tipos de interés.

Cheyette y Postler encuentran que aproximadamente el 90% de la variación del rendimiento de los bonos corporativos de muy alta calidad se explica por factores de tipo de interés. Los bonos con márgenes de aproximadamente 200 puntos básicos o más tienen una exposición significante a la renta variable. Aproximadamente el 40% de la varianza de rendimiento de un bono de muy baja calidad -cuyo diferencial supera los 800 puntos básicos- se explica por factores de tipo de interés. Consideran que ni los tipos de interés ni las acciones de los emisores tienen un fuerte poder explicativo para las emisiones en el rango intermedio del diferencial de 200-800 puntos básicos, dejando abierta la cuestión de qué es lo que impulsa el riesgo de estos valores.

Calificación de las transiciones y de la morosidad o default

Las calificaciones de los organismos se utilizan para definir los factores de muchos de los modelos de riesgo descritos anteriormente. Tanto Standard & Poor’s como Moody’s publican la frecuencia de las transiciones de calificación y sus estimaciones se muestran convenientemente en forma de matriz. La entrada en la fila i y la columna j es una estimación histórica de la probabilidad de que un emisor con calificación i pase a la calificación j en el plazo de un año. El estado más bajo representa el incumplimiento, que se supone que es un estado de absorción. La probabilidad abrumadora es que la calificación de un emisor permanezca donde está y que la probabilidad de impago aumente a medida que la calidad del crédito disminuye. Si bien estas características generales siguen siendo válidas en los diferentes climas económicos, las estimaciones de las transiciones de calificación y el incumplimiento varían sustancialmente.

Instrumentos de crédito
Históricamente, los bonos corporativos y los bonos emitidos por gobiernos de estabilidad financiera incierta fueron los principales vehículos para el comercio de riesgo crediticio. El desarrollo de las obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMO) a principios de los años ochenta dio lugar a un nuevo paradigma para empaquetar el efectivo contratado privadamente flujos en valores negociables. En sus primeras formas, las CMO estaban en su mayoría sujetas al riesgo de pago anticipado y al riesgo de los tipos de interés, por lo que el riesgo crediticio que contenían era pequeño. Sin embargo, el concepto de pasar las entradas efectivas de conjuntos de partes originales a una colección de títulos negociables en el mercado fue una innovación importante. En los decenios siguientes esta innovación tuvo un efecto revolucionario en los instrumentos de crédito. La tecnología de la OCM se aplicó a otros tipos de deuda (incluidos los instrumentos de deuda con un riesgo crediticio considerable). También inspiró una amplia gama de otros instrumentos de crédito indirecto. El término instrumento de crédito se refiere a toda garantía cuyos pagos estén vinculados a determinados acontecimientos relacionados con el crédito, como una declaración de quiebra, una degradación de la calificación, el incumplimiento de un pago, una reestructuración o una moratoria (una moratoria se produce cuando un deudor impugna la validez de una obligación financiera). Un instrumento de crédito es esencialmente un contrato entre dos partes en el que las corrientes de efectivo del contrato dependen de uno o más eventos de incumplimiento de algún instrumento de deuda observado. Se dice que la parte contratada que paga en efectivo cuando se produce un incumplimiento tiene la parte del contrato que se refiere al incumplimiento; la parte que recibe efectivo cuando se produce un incumplimiento tiene la parte del contrato que se refiere a la prima. El mercado de instrumentos de crédito indirecto comenzó a finales del decenio de 1980 y experimentó un crecimiento sustancial a principios del siglo XXI, cuando los participantes en el mercado reconocieron la necesidad de gestionar y cubrir el riesgo de crédito. Según la Asociación de Banqueros Británicos y la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, el mercado de swaps de incumplimiento creció de aproximadamente 180.000 millones de dólares en monto teórico en 1997 a 34 billones de dólares en 2006. La introducción de los índices de crédito a principios del decenio de 2000 dio lugar a la normalización y la transparencia del mercado y, por consiguiente, a datos de mercado cada vez más fiables y transparentes. El crecimiento y la normalización de los mercados de crédito hicieron que muchos instrumentos de crédito resultaran atractivos y accesibles para los administradores de carteras a principios del decenio de 2000. La crisis crediticia de 2007-2008 dio lugar a una disminución precipitada del uso de algunos de esos instrumentos, y es probable que la gama de instrumentos negociados siga evolucionando en respuesta a las enseñanzas extraídas de esa crisis.

Swaps e índices de impago

Estructuralmente, un swap de impago es una póliza de seguro. Un comprador de protección paga una prima o un margen a intervalos regulares a un vendedor de protección en un horizonte predeterminado en una cantidad nocional fijada. A cambio, el vendedor de protección compensa al comprador de protección por sus pérdidas cuando se produce un evento crediticio, momento en el que se rescinde el contrato. Un horizonte típico de swap de impago es cinco años y los pagos de los diferenciales generalmente se pagan trimestralmente. El diferencial del swap de impago (o incumplimiento) es similar al diferencial de un bono corporativo sobre una curva de tesorería o LIBOR, y es un determinante de los factores de descuento para el efectivo flujo prometido por el emisor del instrumento de referencia. Un argumento estándar de no arbitraje muestra que, en ausencia de liquidez, consideraciones fiscales, costos de transacción y otras fricciones del mercado, los márgenes de un bono y de un swap de incumplimiento que hace referencia a la misma entidad deben ser iguales. En la práctica, los diferenciales no coinciden y su diferencia, conocida como la base, depende del vencimiento y de las fluctuaciones a lo largo del tiempo. En la encuesta publicado en Duffie (1999) figuran más detalles sobre los intercambios por incumplimiento.

Los índices de canje de impago han ayudado a normalizar los mercados de crédito. Las dos familias principales de estos son CDX e iTraxx. Ambas incluyen índices de alto rendimiento, de grado de inversión y de cruce en diferentes regiones geográficas. Cada índice está compuesto por un número fijo de créditos con igual valor nocional. La composición del índice se actualiza dos veces al año. El swap de créditos de impago del índice permite al inversionista acceder fácilmente a un amplio segmento del mercado y está estructurado como un swap de créditos de impago de una sola entidad. Un comprador de protección paga una prima a intervalos regulares a un vendedor de protección a cambio de una garantía de compensación si se produce un evento de crédito para uno de los nombres del índice. Cuando se produce un evento de crédito, el vendedor de protección compensa al comprador de protección por la pérdida, y el nocional del índice, que es la suma de las cantidades nocionales de los nombres en el índice, se disminuye. Así pues, los pagos futuros de protección son menores, ya que se efectúan sobre una cantidad nocional más baja. El diferencial del índice es un promedio ponderado de los diferenciales de los nombres en el índice. Los swaps de impago del índice suelen ser bastante líquidos y se negocian a un diferencial de compraventa relativamente pequeño.

Modelos híbridos e información incompleta

Un componente del riesgo crediticio se deriva de la diferencia entre la información disponible para las empresas con información privilegiada y la disponible para los inversores externos. Esto ha dado lugar a la elaboración de modelos de información incompleta, que dan cuenta de la resolución de la información de que disponen los inversores. En el contexto del crédito, la presunción de información incompleta es muy poderosa: da lugar a modelos híbridos que incorporan los puntos fuertes de los modelos estructurales y de forma reducida, evitando al mismo tiempo algunas de sus deficiencias. En un documento seminal, Duffie y Lando (2001) introducen el primer modelo de información incompleta. En concepto, se trata de un modelo estructural de primer paso análogo al desarrollado por Black y Cox (1976). Se aumenta con la suposición económicamente sólida de que los inversionistas sólo tienen acceso a información contable ruidosa. Matemáticamente, esta suposición hace que el valor de la firma sea inobservable, y tiene el efecto implícito de determinar la intensidad del modelo (que puede depender del estado). En particular, el modelo Duffie y Lando es un híbrido estructural/reducido que puede calibrarse tanto para los mercados de valores como para los de crédito. A diferencia de los modelos de forma reducida descritos anteriormente, la intensidad en Duffie y Lando se especifica de forma endógena.

Información incompleta y probabilidad física de impagos

La prima de riesgo en la mayoría de los modelos de crédito estructural compensa a los inversores por el riesgo asociado a la fluctuación en el valor de la empresa, que se modela como un movimiento Browniano geométrico. Esta especificación descuida el riesgo de que el valor de la empresa salte al incumplimiento. Este llamado riesgo de salto al incumplimiento ha sido documentado empíricamente, por ejemplo, por Driessen (2005). Giesecke y Goldberg (2007) elaboran un modelo de dos factores para la prima de riesgo que se basa en el modelo de información incompleta de Giesecke y Goldberg (2004). El primer componente es análogo a la prima de riesgo en los modelos estructurales: compensa a los inversores por el riesgo debido al cambio en el valor de la empresa, y se realiza como un ajuste a la deriva en el movimiento geométrico browniano que modela el valor de la empresa. El segundo componente es menos familiar: compensa a los inversores por el riesgo de salto, y se realiza como un ajuste a la distribución de la barrera de impago inobservable.

Recuperación del impago

En caso de impago o incumplimiento, un inversor generalmente no pierde toda su participación. Tanto la magnitud de la pérdida en caso de incumplimiento como el momento de la recuperación son inciertos y afectan al valor y al perfil de riesgo de los valores sensibles al crédito. Estas incertidumbres, conocidas colectivamente como riesgo de recuperación, constituyen un componente importante del riesgo crediticio. Sin embargo, no es posible medir con precisión el riesgo de recuperación, ya que no existe una fuente fiable de datos sobre los pagos a los tenedores de bonos después del impago o incumplimiento. Un indicador sustitutivo estándar proporcionado por Moody’s es el precio de mercado de la deuda un mes después del impago o incumplimiento. Los modelos crediticios tienen en cuenta el riesgo de recuperación de diversas maneras. Uno de los paradigmas más comunes es tratar la recuperación como si no conllevara ningún riesgo. Algunos modelizadores utilizan estimaciones de recuperación muy crudas, como cincuenta centavos de dólar, y las aplican de manera uniforme a todos los valores. En general, las estimaciones históricas basadas en el sector, la calificación y la antigüedad de la deuda se utilizan para generar estimaciones más precisas. En los mercados crediticios, la recuperación suele cotizarse como una fracción del valor nominal, y estas unidades son una base natural para la estimación histórica. Sin embargo, en un modelo que trata la recuperación como un factor de riesgo, puede ser más conveniente trabajar en otras unidades. Por ejemplo, Jarrow y Turnbull (1995) expresan la recuperación en términos de la fracción del valor de un bono libre de impago que, por lo demás, es equivalente al instrumento de impago.

Revisor de hechos: LI